————雷石普法｜​上市公司定向增发股票，控股股东为投资人提供差额补足保障有效吗？————

基本案情

李某、董某作为甲方与袁某（乙方）签订《差额补足协议》，协议约定，1.袁某或袁某指定的第三方参与认购A公司2017年非公开发行股票认购，出资劣后本金为8,000万元，对应优先级金额为16,000万元，认购金额为23,200万元；2.李某、董某同意对袁某或袁某指定主体认购股份全部出售时收回的本金及收益按袁某认购金额计算不足年化10%部分进行补足。

后公司股票卖出出现亏损，袁某遂起诉请求确定《差额补足协议》有效，李某、董某共同向其支付已卖出股票造成的损失。一审法院判决《差额补足协议》协议有效，协议方应当按照合同约定履行义务，李某不服一审、二审裁判，向最高院申请再审。

法院裁判

最高院再审认为，判断案涉《差额补足协议》是否有效，应衡量该《差额补足协议》内容是否违反了《中华人民共和国证券法》（以下简称证券法）的禁止性规定，构成了操纵、影响或者扰乱证券交易市场的情形。

2014年证券法第七十七条第一款规定，禁止任何人以下列手段操纵证券市场：（一）单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格或者证券交易量；

（二）与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量；

（三）在自己实际控制的账户之间进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量；

（四）以其他手段操纵证券交易市场。

本案中，从双方当事人签订的《差额补足协议》内容看，双方约定了袁某或其指定的第三方参与认购上市公司某精工非公开发行的股票，出资劣后本金8000万元，对应优先级金额16000万元，认购股份金额23200万元。李某、董某同意对袁某或其指定主体认购某精工股份全部出售时收回的本金及收益按袁某认购金额计算不足年化10％部分，以1亿元为限承担担保责任。

该协议还约定了认购的某精工非公开发行股票的减持、超级收益的支付以及协议的作废、变更和解除等，协议中并无双方集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，或者以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易及以其他手段操纵证券交易市场等操纵或者影响、扰乱证券交易价格或者证券交易量的约定。

此外，双方当事人通过《差额补足协议》最终投资的股票为上市公司某精工定向增发的股票，而非已经在二级市场上自由流通的股票。该定向增发的股票具有较长的交易锁定期，且锁定期满后上市交易还需遵守中国证券监督管理委员会以及证券交易所的相关规定，一般不会造成股价的大幅波动从而危害金融秩序。

案涉《差额补足协议》系合同各方对某精工股票未来价值做出商业判断后进行的风险以及收益的预先分配，《差额补足协议》中既有对袁某投资风险的保障承诺，也有李某、董某对超过年化10％部分的投资收益分得20％的约定，该协议符合正常的商业逻辑，并非含有博彩性质的赌博行为，也不违反证券交易风险自负的原则。

该《差额补足协议》系双方当事人的真实意思表示，虽然协议约定李某、董某以1亿元为限对袁某未能实现的收益或者产生的亏损承担担保责任，但该担保责任系李某、董某一方的主要合同义务，并非合同法或者担保法所规定的具有从属性质的担保责任，李某主张的因不存在主债权债务关系而应认定该担保责任为无效的申请理由不能成立。

综上，案涉《差额补足协议》应认定为合法有效，合同当事人均应信守合同义务。

律师观点

各方约定通过差额补足协议最终投资的股票为上市公司定向增发的股票，并非在二级市场上已经自由流通的股票。该定向增发股票具有较长的交易锁定期，同时，锁定期满后上市交易还需要遵守中国证券监督管理委员会以及证券交易所的相关规定，一般情况下不会造成股价的波动危害金融秩序。

本案中，《差额补足协议》系合同各方对股票未来价值做出商业判断后进行的风险以及收益的预先分配，《差额补足协议》中既有对投资人投资风险的保障承诺，也有超额分成的约定，该协议符合正常的商业逻辑，也不违反证券交易风险自负的原则。

该《差额补足协议》系双方当事人的真实意思表示，虽然协议约定控股股东对投资人未能实现的收益或者产生的亏损承担担保责任，但该担保责任系控股股东一方的主要合同义务，并非合同法或者担保法所规定的具有从属性质的担保责任。

中国证监会颁布并施行了《再融资新规》，比照《上市公司非公开发行股票实施细则》，新增一条规定：上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿。

本案为《再融资新规》施行后裁决的案件，仍然延续司法审判实践此前对于保定定增协议认定效力的认定思路。据此，《差额补足协议》是否有效，还是基于是否违反《证券法》的禁止性规定，是否构成操纵、影响或者扰乱证券交易市场的情形。

相关法条

《中华人民共和国证券法》(2019修订)

第五十五条 禁止任何人以下列手段操纵证券市场，影响或者意图影响证券交易价格或者证券交易量：　

（1） 单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖；　　

（2） 与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易；　　

（3） 在自己实际控制的账户之间进行证券交易；　　

（4） 不以成交为目的，频繁或者大量申报并撤销申报；　

（5） 利用虚假或者不确定的重大信息，诱导投资者进行证券交易；

（6） 对证券、发行人公开作出评价、预测或者投资建议，并进行反向证券交易；　

（7） 利用在其他相关市场的活动操纵证券市场；　　

（8） 操纵证券市场的其他手段。　　

操纵证券市场行为给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。

本文作者：北京雷石律师事务所民商事业务部  乔鲁宁

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