摘要：本案的核心法理争议聚焦于意思自治与法定救济在股权回购情境下的效力位阶关系，以及“合理价格”这一不确定法律概念的具体化方法。最高人民法院以原审事实认定不清为由发回重审，其裁定要旨在于：首先，必须厘清当事人通过债转股协议所设定的股权退出机制，是否构成对《公司法》第七十四条法定回购权的排除或补充；其次，在协议约定无法适用的情境下，股权价值的司法评估应严格遵循实质重于形式原则，穿透审查资产评估报告的客观性与公允性，确保价格认定反映公司资产的真实经济实质。
案号：(2017)最高法民终35号
本案源于华融公司依据《公司法》第七十四条诉请钢绳公司回购其通过债转股协议取得的股权。核心事实链条为：双方订有明确的债转股及补充协议，约定了股权退出机制。后华融公司主张法定回购事由发生，诉请回购。一审法院依据双方共同委托出具的资产评估报告，支持了原告诉请。该报告将一笔高额拆迁补偿款全额计入净资产，成为二审争议的关键。最高人民法院裁定撤销原判，发回重审，指示需就协议效力优先性及股权价值评估的客观性进行重新审理。
焦点一：债转股协议约定的回购权是否优先于法定回购权？
此争议的本质是商事交易中的合同自由原则与公司法提供的法定救济路径之间的冲突与协调。
1.规范基础的竞合与位阶： 《公司法》第七十四条赋予股东的是一种法定的、附条件的形成权。而债转股协议中的回购条款，是双方基于投资背景、风险分配进行的个性化安排，属于意定之债。当两者并存时，是否适用“特别规定优于一般规定”的法理，认定作为特别安排的协议条款优先？抑或法定回购权作为保护股东的强制性规范，其适用不应被当事人事先以协议形式排除或限制？这需要对《公司法》第七十四条的规范性质（强制性规范或补充性规范）进行深入的法教义学分析。
2.协议效力的持续性审查： 协议优先适用的前提是其自身持续有效。本案需探究协议是否因履行完毕、双方合意变更、或因根本性情势变更而归于失效。这涉及《民法典》合同编中关于合同解除、变更及情势变更制度的适用，要求司法者不能仅凭章程的静态引用即认定协议有效，而需动态审查协议在诉争时的实际约束力。
焦点二：股权“合理价格”如何确定？评估方法的客观性缺陷。
“合理价格”的认定是股权回购纠纷中的核心难题与事实认定关键，其本质是司法如何借助专业意见完成对商业价值的公正裁判。
1.资产评估的实质公允性挑战： 一审采信的评估报告将巨额拆迁补偿款作为应收账款计入净资产，而未同步审慎评估并扣除为实现该收益所必然发生的成本（如搬迁费用、土地整理支出等），这在会计处理上违背了成本收益匹配原则，在评估方法论上可能导致公司净资产的严重虚增。司法实践必须警惕将资产评估报告视为“客观真相”的倾向，而应将其作为需要接受实质性司法审查的证据材料。
2.“合理价格”的多维考量因素： “合理价格”不应等同于某一时点的静态净资产账面值或评估值。其认定应是一个综合性的判断过程，需考量公司的持续经营能力、资产流动性、行业前景、未来盈利能力、以及股权缺乏市场流通性的折价等因素。评估方法的选择（资产基础法、收益法、市场法）及其参数设定的合理性，均需在法庭上经受充分质证与论证。
1.对意思自治的司法尊重： 裁定首要强调了对债转股协议约定内容的审查义务，隐含了“有约定从约定”的商事裁判理念。这表明，在无充分相反证据的情况下，法院倾向于认为精明的商事主体通过谈判设定的风险分配和退出机制，应得到首要的尊重与执行。
2.对司法评估的实质性引导： 最高法院明确否定了一审对评估报告的形式化采信，为下级法院如何审查“合理价格”指明了方法论。即，法院必须扮演“看门人”角色，运用会计、评估等专业知识，穿透报告形式，审视其价值结论是否真实、公允地反映了股权的经济实质，尤其关注资产计价的审慎性和收益确认的实现可能性。
3.对利益平衡的价值宣示： 裁定重申了公平保护公司与股东权益的原则。这不仅关乎争议双方，更深层次地涉及公司资本维持原则与债权人利益的保护。过高的回购价格可能导致公司资产不当流出，损害偿债能力，司法必须在保护小股东退出权与维护公司稳定性及外部债权人信任之间寻求平衡。
启示一：意定回购的优先性及其边界
在债转股等结构性投资安排中，协议约定的回购机制通常具有优先适用性。这要求市场参与者在缔约时即对退出路径、价格机制、触发条件作出清晰、可执行的约定。对于股东而言，法定回购权更像是在意定安排失效或无法履行时的“安全网”或补充性救济。
启示二：司法对“合理价格”认定的能动角色
法院不应是评估报告的被动接收者，而应是主动的审查者。其应依据《资产评估法》及相关准则，对评估假设、参数、方法的合理性进行实质判断，确保评估结论符合企业价值评估的基本原理和公认准则。
启示三：公司治理中多种利益的动态平衡
本案警示，股权回购不仅是股东与公司之间的二元冲突，更牵涉公司资本制度、债权人保护等公司法基础价值。司法裁判在个案中需进行多维度的利益衡量，防止资本虚化，维护交易安全的市场基石。
一、原告方（请求回购股东）代理要点
1.法定回购权的激活与论证： 深入论证《公司法》第七十四条的法定要件已完全成就，并着重分析在协议约定不明、无法履行或已失效的情况下，法定回购权作为股东固有权利，其行使不应受到不当阻碍。
2.协议约束的突破路径： 从合同法学理出发，系统论证协议终止或失效的法律事实。可依据情势变更原则，主张继续履行原约定回购条款对公司或股东显失公平；或论证公司章程的后续修订构成了对原协议内容的默示变更或废弃。
3.股权价值评估的攻防策略： 捍卫评估报告程序合法性基础的同时，准备应对对方对关键资产的质疑。可引入“公允价值”概念，主张在特定情况下，收益法或市场法可能比资产基础法更能反映股权的真实投资价值。
二、被告方（公司）抗辩要点
1.坚守协议优先的合同基石： 着力构建协议持续有效的完整证据链，强调债转股交易的整体性安排，主张华融公司作为专业金融机构，应受其自愿签署的合同条款严格约束，法定回购权在此语境下无适用空间。
2.法定回购权的限缩解释与适用： 不仅从事实层面反驳法定回购情形的成立，更可从法理层面主张，在存在详尽意定安排的情形下，法定回购权的行使应受到更严格的限制，以防权利滥用破坏商事预期的稳定性。
3.瓦解评估证据的证明体系： 针对评估报告的薄弱环节进行精准法律与技术批判。重点援引《企业会计准则》中关于收入确认和资产计量的具体规定，论证将未扣减成本的拆迁补偿款全额计入净资产，在会计上和评估理论上均缺乏正当性，从而否定其作为定价依据的资格。
(2017)最高法民终35号案虽以程序性裁定示人，实则对股权回购的法律疆界进行了深刻的实体性划界。它明晰了意思自治在商事回购纠纷中的基础性地位，同时确立了司法对股权价值评估进行实质性审查的权威与责任。本案昭示，在现代公司法治框架下，对合同自由的尊重要与对交易实质公正的追求并行不悖，司法者的智慧在于通过严谨的法律论证与事实查明，在个案中实现这一精妙的平衡。
本文作者：北京雷石律师事务所