对赌协议又称“估值调整协议”（Valuation Adjustment Mechanism：VAM），实际上是一种期权的形式，由投资方和融资方管理层在达成协议时，对企业未来业绩的不确定性进行约定。当约定的情况满足时，投资方可以行使一种对自身有利的权利，否则融资方就可以行使另一种对自身有利的权利。对赌协议一般以赌业绩、作价补偿+股权回购+一系列配套条款为核心内容。

按照对赌主体的不同可分为：投资方与股东、实际控制人及管理层的对赌（蓝泽桥案）；投资方与目标公司的对赌（海富对赌案）；投资方与前两者的共同对赌。

按照投资方式的不同可分为：基于增值的对赌（凯雷徐工对赌案）和基于股权转让的对赌（太子奶摩根士丹利等对赌案）。

按照对赌的标的不同可分为：赌业绩、赌上市、赌技术目标等等。

对赌协议作为一种价值调整协议，不属于《民法典》规定的任何一种有名合同。其内容可以包含保证条款、抵押条款和质押条款等等，其法律属性为非典型性无名合同、混合合同。对于合同，应始终秉承当事人意思自治原则，只要不违反法律、行政法规等强制性法律规定，不存在法定无效事由，不应否定其法律效力。

1. 海富投资诉甘肃世恒对赌协议案（投资方与目标公司对赌无效，与目标公司股东的对赌协议有效）

海富投资与甘肃世恒、世恒当时唯一股东香港迪亚共同签订了《增资协议书》，《增资协议书》中对公司业绩约定了对赌条款，即甘肃世恒2008年净利润不低于人民币3,000万元。如果世恒未完成业绩标准。海富有权要求世恒补偿，世恒不补偿，则海富有权要求世恒当时唯一股东香港迪亚履行补偿义务。后因甘肃世恒未能完成业绩指标涉诉。

最高人民法院再审判决认为，其一，投资者与目标公司对赌协议无效：《增资协议书》中约定的内容使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，该部分条款因违反《中华人民共和国公司法》第二十条和《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条的规定而无效。但是，在《增资协议书》中，原股东迪亚公司对于投资人海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。最高院撤销甘肃高院的二审判决，并判决迪亚向海富支付协议补偿款。

2. 翰霖案（目标公司为股东对赌提供担保有效）

强静延等人作为投资人与创始人曹务波、被投资公司瀚霖公司签署《增资协议书》, 强静延向瀚霖公司增资3000万元。《增资协议书》中对公司完成IPO上市约定了对赌条款，内容是：如果目标公司在2013年6月30日前未完成合格IPO，强静延有权要求曹务波以现金方式购回强静延所持的目标公司股权，瀚霖公司为曹务波的回购提供连带责任担保。

最高院再审后认为，案涉协议所约定由瀚霖公司为曹务波的回购提供连带责任担保的担保条款合法有效，瀚霖公司应当依法承担担保责任，理由如下：强静延已对瀚霖公司提供担保经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务；强静延投资全部用于公司经营发展，瀚霖公司全体股东因而受益。瀚霖公司提供担保有利于自身经营发展需要，并不损害公司及公司中小股东权益，应当认定案涉担保条款合法有效，瀚霖公司应当对曹务波支付股权转让款及违约金承担连带清偿责任。

3. 华工案（投资方与目标公司对赌有效）

2011年，华工创投与扬州锻压及其全体18名股东（包括7名个人股东、11名单位股东）签署《增资扩股协议》，约定华工创投向扬州锻压增资2200万元。华工创投与扬州锻压及其11名股东（以下简称甲方）还签订了《补充协议》，该协议约定了扬州锻压境内IPO上市的对赌条款，约定扬州锻压未完成任务，则应以现金形式回购华工创投所持有的股份。扬州锻压的违约行为导致华工创投的任何损失，由甲方、扬州锻压承担连带责任。华工创投如约履行了出资义务，后因扬州锻压未能如约上市涉诉。

一审法院和二审法院都认为，约定的股份回购不符合《公司法》第142条规定的法定情形，违反《公司法》第20条资本维持、法人独立财产原则，因而无效。

再审法院认为，其一，协议订立时，扬州锻压是有限责任公司。我国《公司法》并未明文禁止有限公司回购本公司股份。而回购公司股份不能与损害公司股东及债权人利益以及违反资本维持原则划等号。

其二，约定的回购价款虽然体现为相对固定收益，但约定的8%的年回报率并不明显高于同期企业融资成本，不存在脱离正常经营业绩而获利，因此，该回购条款也不存在违反法律、行政法规的禁止性规定。

其三，对赌协议具备可执行性，股份回购的履行具备法律上及事实上的履行可能。扬州锻压资产状况良好，通过法定的减资程序回购股份不会损害公司股东及债权人的利益。因此，浙江高院判令扬州锻压履行回购义务。

《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号,简称《九民纪要》）对对赌协议的效力和履行作出了解释，为以后的审判提供了司法指引。

其一，如无其他无效事由，认定对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，认定有效并支持实际履行。

其二，投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，应当把握如下处理规则：

一是在不存在法定无效事由的情况下，投资方与目标公司订立的“对赌协议”，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持。

二是当投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查，如果目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。

其三，投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。如果目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

由于目前我国《公司法》并未对对赌协议情况下的股权回购作出规定，而《九民纪要》也并非法律条文或是司法解释。虽然《纪要》对对赌协议的有效性放宽的规定，但是在实际执行中仍可能存在公司法关于减资程序上的障碍。

因此，对赌协议设计中应重点关注估值条款、财务业绩与现金补偿条款以及上市目标与股权回购条款的设计和风险防范。运用《公司法》、《合同法》等相关法条实现对赌协议的有效执行。

其一，对投资公司进行审慎价值评估。不估值无对赌。公司估值是股权投融资交易的前提。投资公司将一笔资金注入目标公司，应该占有多少权益（股份），取决于对目标公司的估值。通常非上市公司估值方法分为市场法、收益法之现金流折现法、资产法三类。上市公司的估值方法通常分为相对估值方法如市盈率、市净率等和绝对估值方法（采用收入的资本化定价，通过预测公司未来的股利或是未来的自由现金流，折现得到公司股票的内在价值）。

其二，投资人不轻信融资方承诺，加强对目标公司的尽职调查，尽量减少估值误差。估值包括5个数据：投前估值、募集资金额、投后估值、股价、稀释比例。实践中，估值条款通常和陈述保证条款、款项缴付条款、争议解决条款、违约条款、不可抗力条款等形成一个单独的投资协议，而对赌条款经常与相关保障条款以补充行使另行签署

其三，确保对赌协议效力，防范经验主义错误，对赌设计要注意多方关系和要素的协调配合。可以通过增加对赌主体和要求关联主体就对赌义务的履行提供对赌担保。明确对赌补偿方式，现金补偿的计算方式要明确、具体、唯一。

其四，严格限定业绩目标的确认权和确认程序。审计机构采取的会计准则、评估方法等都直接关系到对赌条件能否实现。

其五，融资方应理性对待公司估值，在对赌协议中争取双向对赌，平衡双方权利义务关系。可以设置股权转让限制、强卖权限制、反稀释的豁免条款等等。

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原文始发于微信公众号（北京雷石律师事务所）：雷石普法 | 对赌协议解析